000066">  注：为提高实战参考价值，以上图片动态行情实时生成，便于观测该股最新表现。

    华菱钢铁(，，)作为全球最大跨国钢铁商安塞乐-米塔尔公司在亚洲市场布局的桥头堡，战略地位突出，安米将凭借其强大的技术实力和国际经验为公司未来发展搭建绝佳平台。目前，公司董事会中外方各占5 席，独立董事3 名中方提名，2 名外方提名，相互制衡，审慎决策。随着公司在安米中国市场战略布局中的地位逐渐提升，其对公司全方位的扶植，包括技术、上下游的延伸，或许刚刚开始。

    公司由湘钢（600 万吨产能）、涟钢（450 万吨产能）、衡管（120万吨产能）组成，共计产能约1200 万吨。各公司分工明确，其中湘钢主攻宽厚板，涟钢主攻汽车板、电工钢热轧基板，衡管（锡钢定位未来新的无缝管基地）主攻无缝管。公司下游行业主要是造船、机械制造和石油开采等。

    公司目前铁钢产能匹配，满负荷运转，无停产减产情况，产品结构调整功不可没。08 年上半年板（管）带比56.63%，宽厚板品种比96%，线棒材中工业加工用材品种比94%，钢管深加工比38%。公司船板订单已接至2013 年，依托安米技术生产的国内顶级F40船板可做航母甲板，宝钢自行研发至今尚未成功；无缝钢管以油井管为主，一半用于出口，价格较平稳。2010 年前后，高端板管的新建产能进一步释放，将有效抵御行业结构性风险。

    汽车板与电工钢项目的如期启动是公司与安米深度合作的成果，目前评估材料已上报发改委。由于安米提供的技术高端，符合发改委技术引进的要求，预计近期批复没有障碍。

    上半年衡管因年初雪灾出现大半个月的停产，但湘钢表现优异，贡献公司业绩的3/4，中报整体业绩略高行业平均。由于宽厚板订单充足，2#线顺利达产，9 月份业绩将好于8 月份，三季度业绩将大幅高于行业平均水平，预计全年EPS 0.70 元。

    虽然公司难以完全抵抗行业景气下行对业绩带来的不利影响，但是我们仍然看好公司长期的竞争力和盈利能力，加上目前公司已达到米塔尔参股时的PB 水平，具备安全边际，给予推荐评级。

    一、 Arcelor-Mittal 亚洲战略桥头堡

    Arcelor-Mittal 亚洲战略的核心是中国市场，近年其对公司的扶持和支持力度在逐渐加大，依托其强大平台，公司可望快速成长。

    随着公司在Arcelor-Mittal 中国市场战略布局中的地位逐渐提升，其对公司全方位的扶植，包括技术、上下游的延伸，或许刚刚开始。比如近期汽车板、硅钢技术的如期注入，以及华菱认购澳大利亚金西11.39％的股份等。

    二、 “两条腿走路”的资源战略

    公司铁矿石构成为澳洲矿：巴西矿：国产矿=35%：25%：40%。焦煤主要从平煤等国内大集团协议采购（公司是平煤股东），焦炭外购100 万吨/年。

    公司实行“两条腿走路”的资源战略：国内以集团整合湖南省内矿石资源为契机（东口矿开发在即，储量3-4 亿吨，品位30%）；国外采取股权合作方式确保矿石供给（收购11.39%金西股权，完全投产后450 万吨/年矿石供给公司）。

    三、 上半年产能释放拉动业绩增长

    今年新增产能包括：

    1、无缝管Ø108→Ø219 的改造，08 年3 月投产，产能从13 万吨/年增加至20 万吨/年；

    2、湘钢宽厚板2#线，08 年7 月投产，目前已达产。该生产线完全复制了1#宽厚板线，3800mm 轧机，产能约150 万吨/年。

    上半年衡管因年初雪灾出现大半个月的停产，但湘钢表现优异，贡献公司业绩的四分之三，中报整体业绩略高行业平均水平。2季度公司盈利能力实现环比大幅增长，产品销售毛利率从1 季度4.7%上升至2 季度的15.4%；单季每股收益达0.39 元，创历史最好水平，2 季度公司产品销售均价大幅上涨超过成本上涨，吨钢盈利扩大。

    四、未来高端板管齐头并进

    未来1-2 年，高端板管产能将进一步释放，主要包括：

    1、特大口径无缝管Ø720 生产线，预计09 年3 月投产，产能约15-20 万吨/年，主要产品为发电厂锅炉管、核电站用管等；

    2、衡钢1300m3 高炉，为无缝管提供铁水，预计09 年3 月底投产（代替生铁和废钢估计可以节省成本200-230 元/吨）；

    3、涟钢3200m3 高炉，为汽车板配套，预计08 年底投产，建成后将淘汰小高炉；

    4、湘钢5000mm 宽厚板，设计产能100-120 万吨，预计2010 年投产。

    五、汽车板与电工钢：未来双方深度合作的见证

    1、汽车板合资公司

    汽车板项目是公司与Mittal 合资谈判时所定，当初约定的技术是Mittal 的汽车板技术，但现在实际获取的将是Arcelor 更为先进的技术，可见其对公司战略地位的看重。2008 年6 月27 日双方签署了汽车板合资公司《合资经营合同》，在湖南省娄底市成立华菱安赛乐米塔尔汽车板有限公司，注册资本为20 亿元。合资公司将新建汽车板冷轧和热镀锌生产线，投资总额预计为50 亿元人民币，预计年产汽车板120万吨：Arcelor-Mittal France 将向合资公司提供汽车板生产线的设计及汽车板的生产和质量提升所必要的技术及相关诀窍，并提供相关技术支持和培训。汽车基板主体工程为涟钢的2250mm 热轧生产线，预计将于2010 年投产，预计产能450 万吨。其配套的3200m3 高炉和转炉项目将提前在08 年底投产（涟钢小高炉届时将淘汰）。按照协议约定，在汽车板投产后前半年，公司向合资公司提供汽车基板的结算价格按照完全成本+300 元/吨的加工费计算（相当于锁定300 元的利润，以避免合资公司将刚投产时的亏损转移至上市公司的嫌疑），对于半年以后的成本如何加成定价尚无约定。

    2、电工钢合资公司

    按照双方协议，由涟钢从Mittal 巴西获取硅钢基板生产技术（支付技术许可费190万欧元）并向合资公司提供硅钢基板60 万吨/年，建设期需2 年，预计2011 年投产，公司目前无股权，对公司最大的好处在于硅钢技术获取后将大大提高公司研究能力和技术水平，并广泛应用于其他产品。基板实施成本加成定价，但具体方案尚未确定，有可能采取“完全成本+钢种加价+利润加价”的模式。由于硅钢并非当初合资谈判时的条款，Mittal 也非常不愿技术外泄，所以公司未能入股合资公司。短期内两大股东将电工钢合资公司注入上市公司的可能性不大，但未来应是趋势。目前，电工钢和汽车板项目已于8 月份上报国家发改委，从获取技术角度考虑，近期批复不存在障碍。

    六、未来锡钢定位新的无缝钢管基地

    目前公司托管江苏锡钢55%的股权，集团在07 年曾承诺3 年内注入上市公司以消除同业竞争。锡钢为整体迁移项目，无锡厂区全部关停，然后在靖江新建，定位为公司新的无缝钢管基地，产能100 万吨/年。

    七、公司管理层对市场的看法

    公司管理层认为，行业分化是好事，有利于优胜劣汰，公司有信心提升排名；政府利用投资拉动经济增长最终将成为必然，所以钢铁长期仍应看好；钢铁景气周期缩短的趋势很明显；Mittal 研究认为国际钢价将继续上涨，并建议公司继续加强出口。

    八、估值及投资建议

    05 年米塔尔对公司股权按照PB=1.05 倍收购，折合每股4.31 元,折算成吨钢收购成本为2984 元／吨。目前市净率0.78 倍，具备安全边际。公司由于订单充足，宽厚板产能释放带来的盈利，9 月份业绩好于8 月份，三季度业绩将大大高于行业平均水平，预计08 年EPS0.7 元，09 年EPS0.74 元。基于公司在产品结构上体现的竞争力和盈利稳定性，给予推荐评级。